中泰证券资管:“恐高”提示接二连三 热门赛道为何依然“拥堵”?

摘要
【中泰证券资管:“恐高”提示接二连三 热门赛道为何依然“拥堵”?】慎言看空原本是A股卖方研报的一大特色。不过有趣的是,近期报告中的恐高提示,却慢慢多了起来。

  慎言看空原本是A股卖方研报的一大特色。不过有趣的是,近期报告中的恐高提示,却慢慢多了起来。

  第一类恐高提示,针对热门板块估值破纪录的本能警惕。其中最直接的,莫过于银河证券策略团队。其自上个月以来相继发布了多篇对消费股高估值的提示,大致思路可归纳为,食品饮料中的啤酒、白酒、调味品、乳品等均创 2008 年以来新高,创纪录的高估值已经充分反映了好赛道的利好,用长期好赛道“粉饰”消费股的短期过热风险,则是误导。

  另一类恐高提示源于对流动性边际变化的观察。招商证券的策略报告中提到,随着美国各项经济数据都在加速恢复,作为全球“水龙头”的美联储的扩表行为已阶段性告一段落。无论美股市场还是A股市场,都面临流动性驱动行情接近尾声的情况,由此,估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。

  还有一类恐高提示,源于对海外案例的对比研究。国信证券在策略报告中提到,美国多家龙头消费公司在1999 年底时估值达到了历史最高,从 2000 年到 2010 年,很多公司的净利润实现了大幅增长,但股价在十年内几乎纹丝不动。换句话说,从历史经验看,完全可以出现在一个较长时间内,企业利润大幅增长甚至翻倍、但股价不涨以消化估值的场景。

  你也许会好奇,无论高企的估值、还是边际变化的流动性边际,亦或是海外案例,局部区域的过热是显而易见的现象;但为何提示接二连三,高估值的赛道却“拥堵”依旧?

  事实上,短期估值并非决定股价的最重要因素;且尽管事后会被认为极不理智,但 “看估值就输在起跑线上了”的情况,也曾一次又一次地出现在中外股市中。

  去年招商证券红极一时的报告《“抱团”启示录:那些年我们一起抱过的团》中曾做过论述,无论是美国70年代“漂亮50”,还是A股2007年的金融股泡沫、2015年的信息科技泡沫,一旦触发“抱团-申购”正反馈,“只要突破了合理估值区间,估值就会变得不重要”。

  某种情况下,甚至还会出现新设条件让高估值合理化(比如对标估值法,美国同行业的市值是多少,那么A股这个行业也可以对标)。

  另外,高估值持续现象的造成,并不完全是投资端的驱动,产品发行是背后的另一股推手。

  当某一基金产品能够连续排名靠前,基金管理人会被所在机构作为重点营销的对象,发行新产品或者管理更大规模的存量产品。而为了保持持仓风格的稳定性以及路径依赖,新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是买入原来产品的持仓,由此形成“业绩好——认购新产品老、产品净申购——买入原持仓——业绩更好——发行更多的产品”这种“抱团-申购”的正反馈。2019年以来,部分行业的牛市与爆款基金发行形成了正向循环,恐怕正是这个路径的真实写照。

  基于此,就算当下市场对于局部高温的预警提示再多,你依然可以为某些行业的高估值溢价找到逻辑上的合理性。不过,站在这个时点,我们更希望用上述《“抱团”启示录》报告中的一句结论作为提醒——当一些炙手可热、朗朗上口、完美无缺的概念,取代“业绩-估值”的基本面投资框架开始流行时,就需要特别小心了。

  优质赛道上的无差别高估值并非常态,挑剔的心态才是投资的好朋友。

(文章来源:中泰证券资管)

(责任编辑:DF064)

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